Arthur Hayes：ETH 将成为一种债券

什么是以太币？

这是一个简单而深刻的问题。

如果你说它是一种商品，就会有一种类型的投资者感兴趣。

如果你说它是一种货币，另一类投资者会感兴趣。

但是，如果你能让全世界相信 ETH 只是一种无限期债券呢？

将于今年晚些时候发生的 ETH 2.0 合并将以太坊完全转变为一个权益证明 (POS) 验证的区块链。 以基于 ETH 的发行形式向验证者提供原生奖励，以及在验证者节点中质押 ETH 的网络费用使 ETH 成为一种债券。

如果我们能让受托人相信 ETH 的分类是一种债券而不是一种货币，那么一群全新的受托人就可以做好心理准备，将投资组合分配到这个生态系统中。 这一事实，再加上 ETH 2.0 的 ESG 合规性标签（智力僵化的另一个标志），以及比第一层（L1）“以太坊杀手”更具吸引力的协议指标，使得 ETH 在相对基础上与比特币相比被显着低估、法定货币和其他 L1 竞争对手。

从数学层面看ETH

首先，让我们写下我们的假设。

今年某个时候——如果以太坊基金会打算这样做——ETH 2.0 和 1.0 链将合并。 合并后，以太坊将通过 PoS 机制达成共识。

ETH 研究员 Justin Drake 预计合并后的年利率将达到 8-11.5% 左右。

如果你是 ETH 极端主义者，你可能同意也可能不同意这些数字。 但我现在会把它们当作福音。 本文的重点不是深究收益率是5%还是10%，而是用情景分析来对ETH作为债券进行估值。

如果您想自己加入，则必须启动一个虚拟专用服务器 (VPS) 并运行一个最低余额为 32 ETH 的以太坊节点。 然后（在 2.0 发布后）你将有资格获得每个区块的发行和网络费用。

对于此分析，我们假设您卖出等量的美元来买入 32 个 ETH。 这非常重要——我首先从投资法定货币的人的角度来看待这个估值。 因此，与任何套利交易一样，美元融资成本极其重要。

为了使该分析产生最大影响，我们必须说服更大的资本配置者 ETH 确实是一种债券。 一旦 ETH 处于债券范围内，他们就知道该书的哪一页包含有关如何操作的说明。 无需脑力劳动。 “老大，我只是守规矩！”

作为受托人，这些资金池可以借入更接近美国国债曲线的资金。 这就是为什么我将使用 5 年、10 年、20 年和 30 年的回报率作为我的贴现率。 我使用了上表中的 ETH 奖励估算值，这是 8%、9.60% 和 11.50% 收益率的来源。 我使用了这些在 2022 年 3 月 28 日某个时候可交易的债券的收益率。

步：

借入一期美元，然后以当前汇率购买 ETH。

质押 32 ETH 并获得 ETH 奖励。

一定年限后，卖出 32 ETH，累积美元奖励。

偿还美元贷款。

下表是以 ETH 计价的 ETH 债券的当前价值。

请记住，我们从 32 ETH 开始。 这是以 ETH 计价的债券的价值，其中包含了最初的 32 个 ETH 原则。 市场惯例是按面值的百分比报价债券，即 32 ETH。 但为了突出数量，我使用了 ETH 的名义数量。 我也没有通过抵押 ETH 收益进行再投资。 如果我们在获得 ETH 收益时使用它们的连续复利，债券会更有价值。 连续复利显然是可能的，而且在财务上也是谨慎的，但为了数学上的简单起见，我没有这样做。

下表反映了 ETH/USD 的盈亏平衡价格。 从美元的角度来看，这是交易在贷款到期时收支平衡的价格。 我假设所有 ETH 现金流都以恒定的 ETH/USD 价格转换为美元，因此我可以计算出该交易变得不经济的价格。

下面是同一张表的另一个版本，这次表示为相对于当前 3,320 美元的 ETH/USD 现货价格的百分比变化。

本币债券

本币债券是指发行人的本币与借入货币相同的债券。 如果您是美元投资者，这些债券会带来货币风险。 一些投资者更喜欢这些债券，因为它们的收益率通常很高。 然而，如果投资者对冲其货币风险，实际回报率通常会较低。

通常，新兴市场无本金交割远期 (NDF) 点数为正。 这是因为利率平价。 但是，请参阅下面的马来西亚林吉特 (MYR) NDF 示例。

即期美元/马币汇率为 4.2148，而 1 年期 NDF 汇率为 4.24/4.26 - 这意味着它的交易价格高于即期汇率。 如果我买了马币本币债券，以后需要卖马币买美元，我会在右侧（右轴）交易，有效支付远期点数。 这意味着我需要花钱对冲我的头寸。

一些投资者乐于承担货币风险，而另一些则不然。 作为一个好的受托人，你是矛盾的，只会提供两种不同的产品。 一种是对冲的，另一种不是。 在这两种情况下，您都需要支付 Phat 费用。

就 5 年期 ETH 本币债券而言，如果我们假设年收益率为 11.50%，那么 ETH/美元价格必须下跌 29.35%，投资者才能在 5 年后损失美元。

但如果投资者想要对冲货币风险，他们至少需要通过远期交易对预期的总现金流量进行对冲。 目前，ETH/USD 上市期货在过去 3 个月内一直缺乏流动性。 我在 2022 年 3 月 28 日联系了一家知名经纪商，询问他们 1 年期 ETH/USD 远期合约的溢价或折价中点是多少。

如果我做多 ETH 债券，并获得 ETH/USD 远期报价，我会在左侧 (LHS) 交易中卖出 ETH 并买入美元。 经纪人给我报了 +6.90% 的中间市场溢价。 这意味着为了对冲我的本币 ETH 债券，我实际上赚取了收入。 我以高于现货价格的价格卖出 ETH/USD 远期合约。 这是一种激进的套利交易。

很少有交易可以通过投资外币债券获得更高的收益，而对冲回本币的行为实际上可以让您赚钱。

作为此分析的最后一部分，我使用从抵押 ETH 中获得的验证器收入来评估永久债券。

一开始，我以为ETH类似于永续债。 那是没有到期日的债券。 在 2016 年底退出之前，英国统一债券拥有有史以来发行的任何政府债券中最长的连续价格历史记录之一。

在这种债务工具的数百年历史中，英国的名义长期收益率通常为 5% 或更低。 因此，我们假设从现在开始的长期回报率为 5%，而 ETH 的回报率处于我们预测的 8% 的低端。 我们发现 ETH 现金流的终端现值为 51.20 ETH。 此 ETH 现金流所需的输入是 32 ETH。

如果我们用它来确定 ETH 的债券隐含价值，我们会得到下图。 这些价值只是【现货*ETH奖励现值】的乘积。

这不应被视为价格预测，而是新思维方式的指南。 如果你认为 ETH 可以或应该被视为债券，那么作为投资者——考虑到你的长期利率和 ETH 回报假设——你应该愿意以今天的价格购买 ETH，只要它的交易价格低于其永续期债券的衍生价格。

这些都是关于过程，而不是结束。

后面讨论 ETH 债券衍生品时，我们会再回到这张永续 ETH 债券表。

杠杆

要使用 ETH 债券，资金需要无限期锁定。 这是因为目前，一旦抵押在信标链上，您可能无法取消抵押 ETH。 合并后，当 POS 验证开始时，ETH 收益率上升，但 stakers 仍然被困住了。

有各种验证池允许交易者轻松贡献 ETH 并开始赚钱。 为了向锁定的人提供流动性，这些质押池发行了自己的代币，以 1:1 的比例支持质押的 ETH。

例如，如果您将 1 ETH 放入 Lido 池中，您将获得 1 stETH，以市场确定的价格进行交易。 最大的三个权益池是 Lido、Binance 和 Rocketpool。

该图显示了特定池代币交易相对于 ETH 的每日溢价或折价百分比。

质押池代币价格溢价 = Rug Risk + 隐含的 ETH 奖励 + 流动性偏好

我们以三大支柱为例。

Rug Risk——这是验证器代码中某些漏洞的风险。 如果由于某种原因，此智能合约被阻止，则可能导致无法访问质押者的资金。

隐含的 ETH 奖励——这些池代币用 ETH 奖励。 结果，市场对代币持有者收到的未来奖励进行了贴现。

流动性偏好 - 这是对当今需要流动性的利益相关者的愿望的量化。 优先级越高，使用 ETH 交易池代币的折扣越高。 另一方面，如果一个池限制它可以接受的 ETH 存款数量，流动性偏好实际上可能会增加池代币的价格，就像 Rocketpool 的情况一样。

我的 Reserve Analyst 深入研究了 Lido、Binance 和 Rocketpool 代币代表什么的细节，试图理解为什么它们的交易溢价与 ETH 不同。

Lido——该权益池拥有最大的市场份额（约 85%），交易价格与 ETH 的价格基本一致。 当您质押 ETH 时，您将以 1:1 的比例获得 stETH。 ETH 质押奖励减去 Lido 为提供服务而收取的 stETH 费用。 该代币可以作为其他 DeFi 应用的抵押品，不影响 ETH 奖励的累积。

Binance——就市场份额而言，这是第二大矿池，交易价格低于 ETH。 当您质押 ETH 时，您将以 1:1 的比例获得 bETH。 bETH 是 ETH 质押奖励减去币安因提供服务而收取的费用。 该代币可用作其他 DeFi 应用程序的抵押品，但当 bETH 在您的币安钱包之外抵押时，您将不会获得 ETH 奖励。 我的分析师认为这是 bETH 的交易价格低于 ETH 的一个重要原因。 作为 DeFi 生态系统中的抵押工具，它不如 stETH 或 rETH。

Rocketpool – 该权益池在三个池中的市场份额最小。 它的交易价格始终高于 ETH。 当您质押 ETH 时，您将获得 1:1 的 rETH。 ETH 的质押奖励是 rETH 减去 Rocketpool 为提供服务收取的费用。 与分析的其他两个矿池不同，Rocketpool 是去中心化的，并且它可以接受的 ETH 存款数量受到严格限制。 只有更多的矿池运营商上线，才会接受更多的存款。 该代币可以作为其他 DeFi 应用的抵押品，不影响 ETH 奖励的累积。

stETH 代币是 ETH 债券现值的最佳近似值。 我提出了一个关于现值的理论假设，而 stETH 给出了市场的观点。

stETH 的交易价格与 ETH 大致相同这一事实令人费解。

流动性偏好——根据 Coingecko 的数据，stETH 的市值为 98 亿美元。 它每天交易 1 亿美元，约占其市值的 1%。 ETH每日交易量与其市值之比约为0.3%。 如果 stETH 的持有者真的关心他们无法访问的 Lido 支持的 ETH 余额的流动性，那么 stETH 的交易量相对于其市值将高得多。 因此，投资者的流动性偏好似乎接近于零。 随着越来越多的 DeFi 平台接受 stETH 作为抵押品，将 stETH 清算为 ETH 的需求减少。

隐含的 ETH 奖励——如果我们将合并的年化 ETH 奖励视为 8%，那么隐含的奖励是 8% 乘以质押的 ETH 释放时间。 我们不知道这是多久。 如果市场认为合并后需要 6 个月才能释放质押的 ETH 余额，那么溢价应该是 4%。

地毯风险 - 几乎不可能估计这种风险实际上是什么。 我们只能通过对其他三个变量做出假设来支持它。 然而，如果你将你的 ETH 押在 Lido 上并且不信任该技术的完整性，你肯定会将你的 stETH 滚动到这些大小的解锁 ETH 中。 但鉴于 stETH 的交易价值与 ETH 相同且日均交易量较低以太坊节点收益，市场不得不相信 Lido 的技术。

我的结论是，stETH 要么假设整个 ETH 2.0 过程将在合并后以极快的速度完成，要么从合并后 ETH 奖励的债券数学中严重低估。 如果在读完这篇文章后，如果市场参与者同意我的观点，即合并后的 ETH 是一种债券，那么 stETH 应该会慢慢地以相对于 ETH 越来越高的溢价进行交易。

附带使用

现在这些池代币已经存在，它们应该被用作 DeFi 生态系统中的抵押品，以从根本上解锁卡住的抵押品。 AAVE 是一种去中心化借贷协议，允许交易者发行 stETH 作为抵押品。 目前，作为抵押品提供的 stETH 的 LTV 为 70%。 MakerDAO 还允许您创建 DAI，它的美元挂钩稳定币，使用包装的 stETH (WSTETH) 作为抵押品。 目前WSTETH的抵押率为160%。

它超大。 全球法定信贷市场的基石是能够创造债务资产——简单地向某些实体提供贷款——然后使用债务资产作为抵押品来借入更多的钱。 这就是杠杆的飞轮如何为全球经济注入活力。

虽然这项活动有明显的好处，但它确实给系统带来了系统性信用风险。 如果该协议允许越来越多的杠杆将池代币作为基础抵押品，并且存在一个 Rug 拉动事件使池代币基本上一文不值，那么建立在它之上的所有价值也会受到影响。 随着这些代币被越来越广泛地接受，我们必须提防这种风险。 DeFi 的伟大之处在于所有活动都是完全透明的，因为它是在链上的。 因此，我们可以构建极其准确的监控系统来衡量归因于池代币的直接 DeFi 系统信用风险。

就利率和信用衍生品而言，这些池代币的使用方式几乎是无限的。 但是，在我太兴奋之前，让我们看看市场如何发展。 对于开始使用这个新的抵押品池进行创新并以去中心化方式为 ETH 固定收益市场注入活力的有前途的项目，我在未来有很多话要说。

迈克尔塞勒会做什么？

Saylor 是一个匪徒，因为他利用 Microstrategy 的能力，将机构公司债券市场用作融资工具来获取比特币。 这是一个“不错”的策略，但比特币是纯粹的钱，基本上什么也赚不到。 ETH 是为世界上最大的去中心化计算机提供动力的商品。 ETH 合并后将具有内在的好处。

Saylor——或任何其他高收益发行人——应该做的是发行债券并购买 ETH。 这是一种激进的套利交易。

上图是彭博美国企业高收益的平均OAS。 要了解有关 OAS 的更多信息，请单击此处。 这表明，目前美国企业垃圾债券发行人的平均派息率为3.41%。

使用上面的模型，假设您是一家实体公司的首席执行官，他想通过自己的努力获得高股价。 不管您的业务应该做什么，您都是财务优化专家。

进入：

3.41% 资金成本

5 年到期

8% ETH 奖励

ETH/USD 价格为 3,320 美元

输出：

债券的现值为 41.28 ETH。

盈亏平衡的 ETH/USD 价格为 2,573 美元，比这些水平下跌了 22.48%。

假设 ETH/USD 汇率没有价格变动，以美元计算的回报率为 29%。

虚张声势的 CEO 真的能对冲货币风险吗？ 绝对不！ 请记住，上市公司的首席执行官是收入最高的受托人——他们可以毫无后果地挥霍股东的资金。 如果你拿到盘子，挥动球棒！ 即使你错过了，你仍然会得到报酬。

对于无聊的 STONK 的任何 CEO 来说，宣布债务和大量购买 ETH 债券将创造两倍的价值。 首先，因为你的股票现在是“DeFi”、“web3.0”、“metaverse”等，这将激发 reddit meme stonek 交易员的囤积。 第二，交易有正价差； 因此，以 10 亿美元的规模计算，这 2.9 亿美元的收入可以立即确认，也可以根据会计方法在一段时间内确认。 你不能输！

ESG

如果您认为 ESG 投资不仅可以为受托人带来更轻松的资金，您是谁？

虽然这项运动的用意是好的，但那些从事投资产品销售业务的人却在一英里之外发现了 ESG 吸盘。 实际对个别公司进行尽职调查、参观设施、与管理层交谈并得出公司是否真的走这条路的结论是一回事。 但大多数投资者的目标是发出信号，而不是试图让事情变得更好。

虽然 ESG 投资运动可能由一群懒惰的傀儡领导，但青蛙克米特和他的团队可以在寻求内心平静的过程中发挥作用。 指数投资业务中的受托人已经创建了工具，使“ESG 合规”变得像 1-2-3、do-re-mi 一样简单。 这是一堵巨大的资金墙，可以将给定资产的价格推向新的高度。

有很多资金经理想分配给“加密货币”——他们指的是比特币和/或 ETH——但工作量证明共识机制被认为是一种能源浪费。 因此，加密与其 ESG 要求相冲突。

POS 被认为是“绿色”且符合 ESG 标准。 我猜他们忘记了所有这些验证器都是计算机，而计算机消耗电力。 上次我检查时，化石燃料和核能产生了全球消耗的大部分电力。 但物理学只是语义——我们现在是 ESG 战士，而牛顿的苹果已经烂了。

但谁在乎呢，我们是来赚钱的。

当 ETH 成为一个 ESG 友好的 POS 区块链时，所有情绪都会改变，ESG 基金随后可以投资该区块链。这为价值数千亿美元的受托人打开了大门，他们现在可以安全地投资（就像在他们的工作中，而不是在他们的投资者的身上）资本）归功于 ETH 的分类。

显然，ETH 并不是第一个使用 POS 作为共识机制的智能合约区块链。 大多数主要的 L1 链都是 POS。 然而，作为交易者，我们关心边际变化。 在保证金方面，新基金现在可以投资以前无法投资的 ETH。 这是非常愚蠢的！

以太坊杀手

“以太坊又慢又贵，所以我们应该建立一个快速且便宜的竞争对手。” 这是每一个站出来挑战以太坊争夺L1智能合约桂冠的项目的口头禅。 这些形形色色的潜在以太坊杀手团体打算如何实现这些目标的细节无关紧要。 投资者已经抓住了一系列智能合约第 1 层以太坊杀手，并将其推高至巨额估值。

这些新贵控制着数千亿美元的加密货币市值。 并且在 2021 年，它们的价格飞涨。 现在 ETH 正处于整合和转向 POS 的风口浪尖，这可能会或可能不会导致性能提升，相对于这些其他 L1 硬币，ETH 是否会优于其他 L1 硬币？

此价格/开发者比率图表反映了一系列 L1 的市值除以活跃开发者的数量。

Electric Capital 发表了一篇非常重要且有见地的研究文章，估算了每个主要链上的活跃开发者数量。 建立公共区块链以供使用。 如果只有少数开发人员在给定链上创建新项目，则该链将永远没有价值。

大多数以太坊杀手的交易价格要高得多，因为他们希望吸引人才在他们的链上发展。 希望可能会让你获得诺贝尔和平奖，但在某些时候，投资者会问“牛肉在哪里？”

报道称，以太坊拥有近4000名开发者，是开发者人数第二多的链Polkadot的3倍。

此价格/地址比率图表反映了一系列顶级 L1 协议的市值除以地址数量。

给定链上的地址数量是另一个粗略但有用的指标，可用于评估公共区块链的健康状况。 以太坊拥有比第二名 Solana 多 16 倍的地址，但在价格/地址基础上仍然更便宜。

这是衡量炒作的另一个重要指标。 只为从 ETH 交易中获取市场份额而存在的链条以更高的倍数交易。

价格/TLV 是市值除以协议上 dApp 内部锁定的总价值。

这个比率是确定 DeFi 应用程序获得吸引力的最简单方法。 ETH 是继 TERRA 和 AVAX 之后第三便宜的。 我什至不确定是否应该包括 ADA，如果有一种代币只在 hopium 上交易，那将是 Cardano。

从这些基础比率来看，ETH 可能是最便宜的 L1。 以太坊的成功培养了一批竞争者，他们在充满希望的未来而不是具体的表现上进行交易。 这没什么错，但当 ETH 即将感受到债券和 ESG 投资者的喜爱时，这些其他代币能否跟上？

如果你是一名资本配置者，要么已经持有其中一些代币，要么必须选择投资哪种智能合约第 1 层代币，你不想买最便宜的吗？ 虽然 Ether 的市值比其竞争链大几个数量级，但在网络基本面估值基础上仍然很便宜。

随着时间的推移和合并的到来，我预计 ETH 的表现将明显优于任何建立其“比以太坊更快、更便宜”的 L1 链。 这种说法从 2020 年到 2021 年底有效，但现在 ETH 支持基于资本流动和资本回报的极其积极的价格基本面。

请不要将这种情绪误认为意味着我相信这些复制连锁店无法重新测试其 2021 年 11 月的历史高点。 这纯粹是一个相对论。 ETH 可以达到 10,000 美元——大约是 3 倍的回报，而 Solana 可以达到 200 美元——大约是 2 倍的回报。 你会很高兴拥有 Solana 吗？ 绝对是 - 但你在桌面上留下了宝贵的筹码。 资本流向最好的地方。

赞美维塔利克

对于ETH、法币、比特币等L1如何分配，可以考虑三种方式。

法币发行

这是 ETH 和 Nasdaq100 之间 10 天滚动相关性的图表。 84% 的时间，他们基本上处于同一节拍。 ETH（和比特币）就像美国大型科技股一样是风险资产。

随着美联储继续提高名义利率和 2s/10s 曲线倒挂 - 指向未来的美国经济衰退 - 股市将被压低。 我所说的压垮是指在信贷市场出现问题并且美联储重新启动印钞机之前下降 30% 到 50%。

如果我全心全意地相信这一点，那么我也必须相信 ETH 可以以美元计算下跌 30% 到 50%。 如果广泛的风险资产市场崩溃，或者 ETH 与纳斯达克 100 指数或标准普尔 500 指数相比的短期相关性开始下降，我不会出售法定货币并购买 ETH。

无论我如何看待 ETH 强大的基本面，宏观都是不存在的。

比特币和以太坊

我 2022 年初的加密投资组合是 50% 的比特币和 50% 的以太币。 我坚信 ETH 相对于其他加密货币领域的廉价性。 所以我的目标配置是 25% 的比特币和 75% 的以太币。

再次成为最糟糕摇滚明星的比特币将需要改变叙事方式。 与以太坊类似，比特币被认为是另一种风险资产，但它是一种巨大的风险资产，因为它是 24/7 交易的，并且是世界上唯一的自由市场。

比特币必须再次被视为一种价值储存和通胀对冲，因为它是有史以来最难创造的货币形式。 ETH 不是金钱——它是一种为世界上最大的去中心化计算机提供动力的商品。 正如我在 Yes, I Read the Whitepaper 中解释的那样，以太坊社区清楚地将 ETH 视为一种用于为这台计算机提供动力的商品，而不是一种纯粹的货币工具。

比特币在协议层面没有隐含收益。 合并之后，ETH就会有。 因此，比特币是货币，ETH 是与商品挂钩的债券。

在全球实际利率为负的情况下，我想拥有一种以当地货币计价时收益率为正的资产——目前是 ETH。 比特币没有收益。 因此，从纯粹的点差角度来看，我应该拥有比比特币更多的 ETH。 由于新的奖励和验证系统，当 ETH 的价格上涨到足以包含在未来的 ETH 现金流中时，这种情况将会改变。

最后，ESG 傀儡将能够在合并后“安全地”投资 ETH，但不能投资比特币。

ETH与竞争

我希望之前发布的图表清楚地表明基于网络的 ETH 交易是便宜的，而它的竞争对手有更光明的交易前景。 同样，相互竞争的 L1 可能会实现他们取代 ETH 的梦想，但他们几乎还没有实现。

随着 ETH 即将到来的隐含收益率，以及 ESG 投资者配置 ETH 的能力，投资者将很难保持乐观。 更好的是，他们交易一些他们可以证明在网络的基础层面上“便宜”的东西。

关于跨链桥。 Wormhole 和 Ronin (Axie Infinity) 让用户损失了价值近 10 亿美元的 ETH、其他加密货币和稳定币。 这些桥梁的核心是生态系统试图将所有在 ETH 上本地构建的令人惊叹的 dApp 导入更快、更便宜的“以太坊杀手”区块链。 如果交易者厌倦了担心他们的桥是否会成为下一个崩溃的问题，他们可能会将他们的 TVL 和业务迁移回 ETH，这对任何竞争的 L1 都是不利的。 相信 Vitalik，而不是将脚浸入冥河并与愤怒的 Hades 调情。

几年前我写了一篇文章，其中我预测 ETH 将达到两位数（以美元计算）。 这个目标很快就实现了。

然后，当我看到一个图表显示以太坊上构建的 dApps 的总价值大于 ETH 本身的市场价值时，我就冲进了 ETH。 那是一个尖叫的买入信号。

我经历了当前的市场起伏，对我的加密投资组合中 ETH 分配的相对规模感到非常满意。 2022 年剩余时间将是 Vitalik 领导的 ERC-20 天使年。

当年底尘埃落定时以太坊节点收益，我相信 ETH 的价值将超过 10,000 美元。